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Evergrande: Wie viel Risiko akzeptiert Peking am Finanzmarkt?

Keiner kann sagen, dass China in der Krise zu weitreichende Sicherheitsnetze spannt. Allein im ersten Halbjahr sind Dutzende große Firmen in die Insolvenz gegangen, was zusammen 15 Milliarden Euro an Schulden hinterlassen hat. Die Finanzaufsicht und die Zentralbank zeigen also durchaus Mut zur Pleite. In einer Staatswirtschaft könnte die Regierung im Prinzip alles retten, das in Schieflage gerät. Doch sie hält sich mit Eingriffen zurück.

Zugleich lässt der langsame Untergang des Immobilienentwicklers Evergrande Beobachter und Marktteilnehmer jedoch rätseln. Wie viel echtes Risiko traut sich Peking? Einerseits hat die KP Chinas mehrfach angekündigt, im Finanzwesen immer mehr auf Marktkräfte zu setzen. „Wir beschleunigen die Entwicklung eines vielschichtigen Kapitalmarkts“, sagte Premier Li Keqiang 2014. „Wir entwickeln einen gut funktionierenden Anleihemarkt.“

Für einen gut funktionierenden Anleihemarkt sind einerseits auch reale Ausfallrisiken nötig. Doch von dem Schicksal der Evergrande-Gruppe hängt andererseits zu viel ab. Vom einfachen Wohnungskäufer bis zur Großbank hängen ganz unterschiedliche Akteure mit drin. Zudem drohen Systemrisiken in Chinas überschuldeten Immobiliensektor. Schon jetzt tun sich auch andere Firmen der Branche schwer, ihre Anleihen umzuwälzen.

Peking befindet sich also in einem Dilemma zwischen der Wahrung der Stabilität, auf die sie so stolz ist, und der Schaffung eines funktionierenden Anleihemarktes. In einem selbsttragenden Kapitalmarkt müssen die Anleger jedoch auch die Risiken großer Institutionen mittragen. Das weiß die Führung, und daher will sie durchaus auch die Marktkräfte walten und Investoren im Zweifelsfall leer ausgehen lassen, wenn sie die falsche Wette abgeschlossen haben.

Wie viel Risiko verträgt der Sozialismus?

Doch zu groß dürfen diese nun offenbar auch nicht sein, wie zuletzt wieder eine Reihe von Rettungsaktionen gezeigt hat. Huarong Asset Management ist im Frühjahr für sechseinhalb Milliarden Euro gerettet worden. Das Vorgehen war hier ganz konventionell. Staatsbanken haben die Schulden von Huarong übernommen. Das ebenfalls überschuldete HNA-Konglomerat geht derweil durch eine Restrukturierung, die den verbleibenden Wert der Gruppe anerkennt (China.Table berichtete).

Peking versucht hier ganz offensichtlich, einen Mittelweg zu steuern, der immer näher an die Nutzung von Marktkräften heranführt. Dabei ist klar, dass keines der Extreme auf der Bandbreite der Finanzmarktsysteme für China infrage kommt. Diese zwei Extreme wären eine perfekte Marktwirtschaft auf der einen Seite und reiner Sozialismus ohne Kapitalmarkt auf der anderen Seite.

In einer perfekten Marktwirtschaft gibt es keine Rettungen. Wer scheitert, kann eben seine Schulden nicht zurückzahlen. Die Marktteilnehmer müssen dann den Verlust ihrer Investition hinnehmen. Dementsprechend vorsichtig und klug werden sie ihr Kapital einsetzen. Sie werden es nur guten Firmen anvertrauen. Im reinen Sozialismus gibt es dagegen keine geschäftlichen Risiken. Dafür werden die vorhandenen Ressourcen schlecht genutzt. Ineffizienz, Erfolglosigkeit, Faulheit, Fehlentscheidungen – all das ist für einen zünftigen Staatsbetrieb ziemlich gleichgültig. Es geht nach einem Tadel für die Nichterfüllung des Plans immer weiter.

Peking sucht den Mittelweg

China kommt nun vom zweiten Modell her und hat nach Jahrzehnten der Reformen einen Punkt erreicht, an dem sich die positiven Effekten des ersten Modells zeigen. Diese positiven Effekte hängen jedoch davon ab, dass der Staat dann doch nicht immer eingreift, wenn es hart auf hart kommt. Das erfordert viel Disziplin. Auch demokratische Politiker in einer sozialen Marktwirtschaft lassen sich gerne für Rettungen feiern, auch wenn sie wirtschaftlich keinen Sinn ergeben. Wenn die Folgeschäden eines Kreditausfalls katastrophal sind, erhalten die Maßnahmen generell viel Zustimmung. Vor allem wenn ein Dominoeffekt quer durch Finanz- und Realwirtschaft droht.

Im Fall Evergrande ist es nun interessant zu beobachten, wie sich die chinesische Regierung verhält. Sie hat den Immobiliensektor selbst ins Rutschen gebracht, indem sie mit den „drei roten Linien“ neue Kapitalanforderungen gestellt hat. Es gilt andererseits als sicher, dass sie keine katastrophale Pleite zulassen wird.

Stattdessen wird sie den Immobilienmarkt und das Finanzsystem von einer möglichen Implosion von Evergrande isolieren. Denn eine unkontrollierte Insolvenz würde gleich drei Politikziele in Gefahr bringen: die Zufriedenheit der chinesischen Immobilienkäufer, den Bau neuer Wohnungen und nicht zuletzt das internationale Image der chinesischen Wirtschaft.

Die Risiken eines Vollkasko-Finanzwesens

Als die US-Bank Lehman Brothers vor 13 Jahren ihren Insolvenzantrag stellte, zeigte sich China fast etwas schadenfroh. Die eigene Finanzbranche brachte solche verdeckten Systemrisiken nicht hervor, weil sie simpler war. Vor allem gelang es Peking mit staatlichen Eingriffen, das Wachstum ausgerechnet im Krisenjahr nach absoluten Werten auf einen Rekord zu hieven. Das sollte die Überlegenheit des eigenen Wirtschaftsmodells zeigen. Eine Evergrande-Pleite mit weitreichenden Systemfolgen wird Staatschef Xi Jinping daher verhindern lassen – egal, was es kostet. Statt einer Rettung des Unternehmens in seiner bestehenden Form wäre beispielsweise eine Übernahme des Immobilienbestands samt Schulden durch staatliche Banken möglich.

Die Kosten wären dabei jedoch höher als der reine Preis für die Lösung. Denn auch wenn zuletzt ab und zu eine Bankeninsolvenz möglich war, verlassen sich die Anleger weiterhin auf die staatliche Rettung. Ein glaubwürdiger Anleihe-Markt braucht jedoch Risiken. Wenn der Staat letztlich für alles haftet, dann erhalten Anleger immer nur Minimalzins, wenn sie Firmen Geld leihen. Denn der Zins ist auch eine Entschädigung für das Risiko. Ohne Risiken gibt es keine sonderlich hohen Zinschancen.

Außerdem geben sich Anleger in einem Vollkasko-Finanzwesen keine Mühe, ihr Geld nur an vertrauenswürdige Unternehmen zu vergeben. Die Mühe zur Erkennung guter und schlechter Geschäftsmodelle lohnt sich für sie nicht. Ohne Ausfallrisiko schwindet also auch die Überwachungsfunktion des Marktes.

Ein vitaler Anleihemarkt entlastet die Aufseher

Die Vorteile eines funktionierenden Finanzmarktes möchte die kommunistische Regierung jedoch stärken, um nicht weiterhin alles per Hand überwachen zu müssen. Die Zentralbank und die Aufsichtsbehörden überwachen das Finanzwesen immer noch viel zu kleinteilig. In einer zur Hälfte privatisierten Volkswirtschaft mit einem Volumen von zehn Billionen Euro ist dieses Mikromanagement aber eigentlich unmöglich geworden. China hätte also ein Interesse daran, Marktkräfte walten zu lassen. Doch es gelingt der Führung bisher nicht, wirklich loszulassen.

Tatsächlich haben Europa und die USA heute ähnliche Probleme, und Japan schlägt sich schon seit den 1990er-Jahren damit herum. Ökonomen sehen hier generell eine Krise des Kreditwesens. Der unabhängige Ökonom Richard Duncan diagnostiziert hier sogar eine Grundkrise des kapitalistischen Systems. Dieses sollte zumindest eins können: Kapital in die wirtschaftlich aussichtsreichsten Kanäle leiten. Die Zinsen sind jedoch schon seit über einem Jahrzehnt ultraniedrig.

Duncan stellt fest, dass der Kapitalismus, in dem Geld im Regelfall knapp und kostbar sein sollte, durch einen „Kreditismus“ ersetzt wurde, indem Wachstum durch immer höhere Kreditvergabe geschaffen wird. Es ist hier zu einem guten Teil egal, wo das Kapital hingeht. Am Anleihemarkt bringt es ohnehin kaum Zinsen. Der Aktienmarkt- und der Immobilienmarkt wiederum wird vom vielen Kapital derweil fast naturnotwendig aufgeschwemmt.

Von letzterem Effekt hat auch  Evergrande profitiert. Der chinesische Kapitalismus ist eben auch eher ein Kreditismus mit chinesischen Charakteristiken. Geld gab es immer reichlich. Üppige Finanzierung ist die Grundlage des Wachstumsmodells. Die Regierung hat zwar versucht, die Mittel in sinnvolle Kanäle zu lenken und Dämme durch die Wirtschaft zu ziehen. Am Ende landet das Kapital in China aber eigentlich immer am Immobilienmarkt. Die Gewinne in diesem Segment waren traumhaft und erschienen sicher. Dementsprechend hat sich auch Evergrande präsentiert. Gespräche mit Anlegern bestätigen heute die ursprüngliche Erwartung, dass Peking so ein Unternehmen keinesfalls untergehen lassen werde (China.Table berichtete).

Das Kartenhaus musste einstürzen

Es war nun wichtig, das finanzielle Kartenhaus Evergrande zunächst einmal einstürzen zu lassen. Sonst hat der chinesische Anleihemarkt keine Chance, jemals glaubwürdig Risiken abzubilden. Zudem passt ein Zusammenbruch von Evergrande zum derzeitigen Kurs, schwerreiche Privatunternehmer in ihre Schranken zu verweisen.

Die chinesischen Wirtschaftsplaner haben sich nun aber eine durchaus sinnvolle Strategie ausgedacht, um die Auswirkungen der Mega-Pleite einzugrenzen. Evergrande selbst darf demnach durchaus kollabieren. Doch um den Kern der Probleme herum will sie Mauern ziehen. Indem sie an den entscheidenden Punkten Kapital zuschießt, verhindert sie ein Übergreifen auf andere Unternehmen. Um einen Pandemie-Vergleich zu bemühen: Sie will den infizierten Evergrande-Konzern isolieren, um weitere Ansteckungen zu verhindern. Eine Reihe von großen Investoren wird Verluste tragen müssen, während die Wohnungskäufer vor den Folgeschäden geschützt sein sollen.

Erste Effekte der Insolvenzen, die China erlaubt und sogar herbeiführt, zeigen sich bereits am Anleihemarkt. Mit der Rückkehr des Risikos steigen sowohl die Rendite und die Verzinsung. Die Rendite steigt, während die Kurse am Markt sinken – diese beiden Kennzahlen verhalten sich bei Anleihen gegenläufig. Die Zinsen steigen, weil sich Anleger die ganz offensichtlich größeren Risiken künftig mit höheren Aufschlägen bezahlen lassen. Das bedeutet aber auch, dass sich Geldanlagen in Anleihen künftig wieder mehr lohnen und sie als Option für Anleger zurückkehren. Auch wenn eine unkontrollierte Pleite von Evergrande katastrophal wäre und verhindert werden wird: Die Zulassung von moderaten Risiken könnte sich für Peking weiter auszahlen.

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